肖宇（中国社会科学院亚太与全球战略研究院副研究员，全国日本经济学会常务理事）

　　7月31日，日本央行正式决定将政策利率上调至0.25%，这是继今年3月日本央行正式结束已持续8年负利率之后的首次加息，也是自2013年开始实施超宽松货币政策之后的转向性调整，作为全球最后一个退出负利率的国家，日本央行政策的未来走势值得关注。

　　根据此次日本央行的决定，日本央行接下来还将采用渐进式的方式逐步减少对日本政府国债的购买规模。受此消息影响，当天日元对美汇率随即强势提升，日经指数短暂回调。

　　众所周知，全球负利率政策的首个实施央行就是日本。平成时代日本经济开始步入“失去的三十年”，日本房地产崩盘的多米诺骨牌效应显现，在泡沫期过度举债的企业和个人开始面临资产缩水的困扰，获得的新的信贷被人们拿去置换利率较高的贷款，货币乘数失灵，社会需求曲线整体性左移。2016年2月，日本央行开始正式将政策利率调整至-0.1%，试图通过负利率这种非常规的货币政策来刺激有效需求。

　　但实践证明，日本央行的QQE（量化加质化货币宽松）+YCC（收益率曲线控制）似乎并没有达到想要的效果。在该货币政策实施期间的两个关键时间节点，QQE阶段的2013年4月-2016年8月，日本内阁府公布的以不变价计算的日本GDP同比平均增速只有1.15%，并且是2013年为2.00%，2016年为0.75%；QQE+YCC实施后，2018年日本GDP的平均增速为0.64%，接下来的2019年为-0.40，2020年为-4.2%。

　　所以市场对日本货币政策正常化的呼声一直不绝于耳，因为资产负债表衰退的时代背景下，单纯依靠宽松货币政策很容易引发另一个问题，那就是通货紧缩。从“失去的三十年”开始，日本的通缩现象就引起了学界广泛关注。虽然从表象来看，通缩实际指的是市场上流通的货币量开始减少（宽松政策下，更低的利率被拿去偿还前期的高息贷款）、物价下跌，但从形成原因来看，根源在于有效需求的不足。日本社会常年来生育率一直较低，人口结构的老龄化趋势非常明显，导致日本经济呈现出明显的“价格下行”和“需求疲软”的两大特征，这些都很难通过货币政策予以扭转。

　　市场负反馈的重重压力也传导到了日本央行，尤其是在这种货币政策下日元汇率会高度承压，从而直接影响国内需求的复苏。今年4月，日本兑美元汇率一度急速贬值至1美元兑155.74日元，创下34年来的最低，汇率承压显然是日本央行不愿意看到的结果。

　　对日本货币政策走向的巨大争议，或许也是日本央行前任行长黑田东彦去年黯然离场的坊间猜想原因之一，而其继任者植田和男上任后的一系列动作也确实坐实了这种猜测。2024年3月，距离走马上任还不到一年，植田和男就正式终结了前任的政治遗产。

　　需要强调的是，植田和男在读博期间，师从美联储前副主席斯坦利·费希尔，所以不难洞悉他的思考逻辑。事实证明，植田和男执掌下的日本央行政策目标除了控制通胀之外，维持日元汇率稳定的立场也很明显。今年3月，日本不包括新鲜食品在内的消费者价格指数同比上涨2.6%，较2月的2.8%有所回落，低于市场普遍预期的2.7%，日本央行货币政策的东风已经齐备，只待靴子落地。

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　　然而，虽然月度环比数据有所好转，据日本统计局公布的2023年的通胀率仍然高达3.2%，前值是2.5%。在政策目标的约束下，此次日本央行的加息肯定不会是第一次。当然也有市场批评者认为，日本央行的加息操之过急，因为这可能会损坏日本经济难得的复苏态势。但实际上，如果考虑到通胀、就业和经济增长等数据，日本当前的利率距中性水平还有较大的差距，日本的实际利率可能仍将显著为负，所以即使采取加息手段，日本的货币政策依然难言紧缩。

　　整体来看，在欧洲央行和美联储货币政策路径已经日渐明朗，选择在此时加息有助于日元汇率企稳，也有利于日本投资者重新回到日本国内进行投资。从日本经济政策想到达成的目标来看合规的股票融资工具，这显然是日本央行所乐于见到的。